一套理論,三項深遠的影響
1952 年,經濟學家 Harry Markowitz 發表論文,探討投資人應如何建構投資組合,現代投資組合理論由此發端。其後二十年間,這套理論經多位學者延伸,形成三項影響至今的觀念。
若組合得當,同樣的風險可以換到更高的報酬
在 Markowitz 之前,投資研究多著眼於個別股票的優劣;Markowitz 則將焦點轉向投資組合的整體表現。
他證明,將走勢不完全同步的標的組合在一起,整體波動可以低於個別標的。因此,在投資人願意承擔的每一個風險水準下,都存在一個預期報酬最高的組合,即「最有效率」的投資組合。
個別標的的報酬,可由市場的報酬推估
理論接著處理另一個問題:個別標的應有多少預期報酬。
在一定的假設下,只需知道市場的報酬,以及該標的與市場連動的程度(即 Beta),便可推估其預期報酬。換言之,個別標的的報酬,可以由「市場」這一個因子來解釋。
資訊已迅速反映於價格,因此短期走勢難以預測
第三項觀念關乎價格本身。市場上有大量參與者持續蒐集並解讀資訊,新的資訊會迅速反映於股價。
既然已知資訊皆已包含在價格之中,後續的漲跌便取決於尚未發生的新消息,短期股價走向因而難以預測。
這三項貢獻的重要性,可由諾貝爾經濟學獎得到印證:Markowitz 與 Sharpe 於 1990 年獲獎;Eugene Fama 則因其對資產價格的實證研究,於 2013 年獲獎。
綜合這三項觀念,可以得到一個簡潔而有力的推論:若市場有效率,最有效率的投資組合就是市場本身。
這項推論,正是指數型基金的理論基石。1976 年,美國出現第一檔開放予一般投資人的指數型基金:它不選股,也不預測走勢,僅依指數成分持有整體市場,並收取低廉的費用。被動投資由此開始。
指數型基金問世之初並不被看好,但其後數十年累積的資料,支持了被動投資的主張。
以美國為例,在十年以上的期間,約有八至九成的大型股主動式基金績效落後標普 500 指數;期間愈長,能勝過大盤的基金愈少。
因此,即使是以選股著稱的巴菲特,也多次公開建議:對於不熟悉股市、以長期儲蓄為目的的投資人,最合適的方式是買進低成本的市場指數型基金,例如美國追蹤標普 500 指數的基金,或台灣追蹤大盤的 ETF,如 0050。
既然如此,所有投資人是否都只需持有市場即可?
「若市場有效率,最有效率的組合就是市場本身」,這項推論建立在兩項前提之上:一是個別標的的報酬只由「市場」這一個因子決定,二是市場有效率。
然而在接下來的數十年間,這兩項前提先後受到了修正。
修正一:報酬不只由「市場」決定
對第一項前提的修正,主要來自學術界內部的實證研究:個別標的的報酬,是否真的只由「市場」決定?
過去三十餘年的大量實證研究顯示,答案是否定的。依特定特徵將股票分組後,部分組別的長期報酬,持續高於市場因子所能解釋的水準。在眾多被提出的因子中,有兩項最廣為學界與業界認可。
估值
股價相對於企業基本面是否便宜。長期而言,估值偏低的股票,平均報酬高於估值偏高的股票。
動能
即價格行為。過去一段期間表現相對強勢的股票,在其後一段期間傾向維持相對強勢。
這兩項因子的證據並不限於美國股市。研究者在不同國家、不同年代,乃至不同資產類別中,都反覆觀察到相同的現象。
值得注意的是,估值因子最具代表性的研究,正是出自效率市場假說的提出者 Eugene Fama 本人與 French 於 1992 年發表的論文。學界以統計方法確認了一個與價值投資人長期觀察相符的現象:估值偏低的股票,長期平均報酬確實較高。至於原因是對風險的補償,還是市場的錯誤定價,學界至今仍有爭論;但現象本身已獲得廣泛承認。
延伸閱讀:Fama & French (1992);Jegadeesh & Titman (1993);Asness, Moskowitz & Pedersen (2013)
這項發現,動搖了「市場有效率,就持有市場」的結論。即使市場有效率,報酬也不只來自市場本身;依估值與動能等因子建構投資組合,便有機會有系統地取得優於市場的報酬。這正是量化投資的理論基礎。
即使在有效率的市場中,報酬也不只由「市場」決定。估值與動能兩項因子,為有系統地追求優於大盤的表現提供了依據。
不過,多因子研究仍是在「市場有效率」的框架之內進行的修正。更根本的挑戰,指向第二項前提本身。
修正二:若所有人都持有市場,誰來研究價格?
市場,真的永遠有效率嗎?
「市場有效率」是整套理論的基石,但這項前提在實務上從未獲得全面印證。
最直接的挑戰,來自這套理論本身的邏輯。
被動投資成立的前提,是市場價格大致合理;但價格不會自行變得合理。一家公司值多少錢,需要有人研讀財報、了解產業、比較同業,並以實際的買賣表達判斷,股價才會逐漸趨近其應有的水準。這個過程稱為「價格發現」(price discovery)。
於是出現一個難以自洽的問題:若所有投資人都只持有市場,便無人從事價格發現;若無人從事價格發現,市場又如何有效率?換言之,市場的效率,正是由那些不認為市場完全有效率、並願意投入研究的參與者所維繫。經濟學家 Grossman 與 Stiglitz 於 1980 年便以模型證明:只要取得資訊需要成本,價格就不可能完全反映所有資訊,「資訊完全有效率的市場」在邏輯上無法成立。
其次是實證上的反例。多數主動式基金長期落後大盤,這一點確實與理論相符;但「多數」並非「全部」。仍有少數投資人長期且持續地勝過大盤,其中最為人熟知的,就是價值投資的代表人物巴菲特。效率市場的支持者或許會將少數贏家歸因於運氣;然而,當一群投資人依循同一套方法、各自取得優於大盤的成果,便難以再用運氣解釋。
理論上,市場的效率需要有人研究價格才能維繫;實務上,長期勝過大盤的投資人確實存在。兩者都指向同一件事:市場並非永遠有效率。
事實上,多數股票市場專業人員的工作目標,正是打敗大盤;否則,持有被動基金即可。
至此,「持有市場即可」的兩項前提都受到了修正。對前提一的修正,來自學術界的多因子研究;對前提二的質疑,則主要來自一群投資實務者。他們不相信市場永遠有效率,並以數十年的長期績效證明了這一點。這群人,正是本章提到、以巴菲特為代表的價值投資人。
這些長期勝過大盤的價值投資人,究竟做了什麼不同的事?
價值投資的三大特點
巴菲特自 1950 年代起,先是師從葛拉漢(Benjamin Graham),其後逐步發展出自己的方法,即後來所稱的「價值投資」。
值得注意的是,取得成果的並非只有巴菲特一人。
許多奉行相同理念的投資人各自操作、持有不同的標的,長期績效同樣優於大盤。巴菲特在 1984 年的一場著名演講中,便列舉多位師出同門的投資人為例。當一群投資人以相同的方法各自取得良好成果,便難以單純歸因於運氣。
價值投資有三項彼此相扣的特色。
特點一:投資的是企業,且持股集中
價值投資人不將股票視為每日波動的報價,而是視為背後企業的部分所有權。對他們而言,企業是否上市並非重點,重點在於這門生意本身的價值。
因此,他們最主要的工作,是估算企業的內在價值。
若一家企業難以估算,例如競爭優勢(即所謂「護城河」)不明確,或身處變化劇烈、前景難以預測的科技產業,他們會選擇放棄。
唯有在內在價值可以較有把握地估算、且明顯高於股價時,他們才會買進,並相信股價終將趨近內在價值。
這樣的做法自然導向集中持股。價值投資人持有的,通常不是由數十檔股票構成的投資組合,而是少數經過深入研究的企業。
特點二:要求充分的安全邊際
內在價值的估算不可能完全精確。因此,價值投資人要求買進價格須遠低於估算的價值,為判斷錯誤預留空間。
這個預留的空間,即為安全邊際。
巴菲特有一句名言:
“The first rule of an investment is don’t lose money. And the second rule of an investment is don’t forget the first rule.”
— Warren Buffett
這句話說的正是安全邊際:安全邊際愈大,虧損的機率愈低。因此,價值投資人通常僅在安全邊際足夠大時才會進場。
其代價是機會稀少。在股市熱絡時,優質企業的股價通常也不便宜,難以同時符合「企業優質」與「安全邊際充足」兩項條件。巴菲特在致股東信中即曾表示,一年能找到一、兩個好機會,已屬難得。
換言之,價值投資人絕大多數的時間並非在買進,而是在等待。
特點三:經常與市場主流反向
由於機會多出現在優質企業價格下跌之際,價值投資人的買進時點,往往正是市場最為悲觀的時候。就此而言,他們是逆向投資人(contrarian)。
巴菲特的另一句名言,說的正是這種態度:
“Be fearful when others are greedy, and be greedy when others are fearful.”
— Warren Buffett
這項原則廣為人知,卻不易實踐,因為它違反人性。在實際的市場中,他人貪婪時,投資人往往隨之貪婪,即所謂的 FOMO(fear of missing out,錯失恐懼);他人恐慌時,投資人也往往隨之恐慌。市場上「不要接掉下來的刀子」(don’t catch a falling knife)的說法,正是這種心理的寫照。
綜合三項特色,價值投資需要估值的能力、等待的耐心,以及在市場恐慌時行動的紀律。
奉行此一方法的投資人,長期確實取得了良好的成果。價值投資,是少數經長期實證、能夠打敗大盤的方法。
現代投資組合理論 vs. 價值投資
持有市場
源自現代投資組合理論。市場有效率,打敗大盤並不容易,低成本持有整體市場是最有效率的選擇。
打敗市場
源自葛拉漢與巴菲特的投資實務。股價會偏離內在價值;以充分的安全邊際買進優質企業,即可長期打敗大盤。
現代投資組合理論與價值投資,兩者看似矛盾,卻並不牴觸。關鍵在於,「大多數時候」有效率與「永遠」有效率,是兩個截然不同的概念。
巴菲特在 1988 年致股東信中,有一段精闢的論述:
“Observing correctly that the market was frequently efficient, they went on to conclude incorrectly that it was always efficient. The difference between these propositions is night and day.”
— Warren Buffett, Berkshire Hathaway 1988 Letter to Shareholders
市場在多數時候是有效率的,這項觀察是正確的;但由此推論市場永遠有效率,則是錯誤的。兩者之間的差別,有如白晝與黑夜。
市場之所以有效率,是因為大量具備專業能力的參與者,持續將資訊反映於價格。隨著科技發展,資訊流通更為迅速,投入市場的專業人才也更多,市場在平常時期的效率只會愈來愈高,明顯被低估的優質企業也愈來愈少。
然而,市場參與者也會受到情緒影響。當恐慌蔓延時,投資人賣出股票的原因不再是對企業價值的判斷,而是對現金的需求,或對虧損的恐懼。此時的價格反映的是情緒與壓力,而非價值;這使得市場暫時失去效率。
回顧過去一、二十年,價值投資人得以用理想價格買進優質企業的時機,多半出現在市場陷入恐慌或困境(distress)之際。
值得一提的是,2013 年與 Eugene Fama(效率市場假說提出者)同獲諾貝爾獎的 Robert Shiller,其研究重點正是股價波動如何超出基本面所能解釋的範圍,以及投資人心理對價格的影響。同一屆獎項,同時肯定了「市場有效率」與「市場會失靈」兩種觀點。
兩種方法並非互斥,而是分別適用於同一個市場的兩種狀態:平常時期市場有效率,持有市場的邏輯成立;少數恐慌時刻市場失靈,價值投資的機會隨之出現。
量化投資:將因子轉化為有紀律的投資組合
IFA.ai 的投資方法,一言以蔽之:當市場有效率時,我們依估值與動能等因子,以量化的 Trending 系列策略參與其中,追求優於市場的報酬;當市場因恐慌而失靈時,我們則以足夠的安全邊際買進優質企業(Editor's Select)。
在市場大致有效率、未出現恐慌的平常時期,我們採用量化投資策略,即 Trending 系列的三個策略:Trending Value、Trending GARP 與 Trending Momentum。這些策略依據第 02 章所述的市場、估值與動能等因子,發展出一套明確的選股方法。個別股票是否納入、何時剔除,均依事先訂定的規則執行,不受當下的主觀判斷或情緒影響。
與價值投資相比,量化投資有兩項根本差異。
- 量化投資是透過持有「一籃子股票」取得統計上的優勢,而非像價值投資那樣集中於少數優質標的。因子的效果是統計上「平均而言」成立的現象,須透過足夠分散的投資組合才能呈現,較難由單一股票驗證。
- 量化投資的實證基礎,建立在市場正常運作的時期。只要市場大致有效率,策略每日皆依規則選股與調整;至於市場失靈時的做法,見第 07 章。
為什麼我們的策略稱為 Trending?
分析量化策略實際選出的標的,可以觀察到一個值得注意的現象。
一檔在過去一年明顯上漲的股票,往往並非全程留在投資組合中,而是在這一年內被策略多次納入:在某一段上漲期間被納入,其後被剔除,至下一段上漲時再度被納入。策略未必能掌握每一段漲勢,但掌握的機率相對較高。
熟悉技術分析的投資人,對此應不陌生。技術分析的基本精神在於供給與需求:股價上漲,是因為買方力量大於賣方。由此觀之,任何一檔股票在任何一段期間,必然處於以下三種狀態之一。
- 盤整:買賣力量大致平衡,股價於一定區間內波動。
- 趨勢向上:買方力量持續大於賣方。
- 趨勢向下:賣方力量持續大於買方。
我們的策略所掌握的,正是「趨勢向上」的階段。股價進入盤整後,因不再符合條件而被剔除;待下一段上升趨勢出現,又會重新納入。
這正是「Trending」名稱的由來:策略所持有的,是符合因子條件、且正處於上升趨勢的股票。
這套方法不保證買在最低點、賣在最高點,也無法完整掌握每一段行情。它的作用,在於以明確的量化規則,而非主觀的圖形判讀,決定持有與退出的時點。
依選股條件的不同,Trending 系列有三個策略
Trending Value
以估值因子為核心,自估值偏低的股票中,篩選出已獲市場認同的標的。
估值偏低只是起點,因為部分股票之所以便宜,是由於前景確實不佳。加入動能的元素,目的在於找出估值偏低、且市場已開始認同的企業。
Trending GARP
部分企業的估值看似不低,是因為成長速度較快。若僅看傳統估值指標,容易錯過這類企業;若不考慮價格,又可能為成長付出過高的代價。
GARP(Growth at a Reasonable Price)的做法,是將成長率納入考量,找出經成長調整後估值仍然偏低的股票,並同樣加入動能的元素,以確認市場認同。
Trending Momentum
不以估值為篩選條件,完全依據價格行為選股,找出相對強勢、趨勢明確的股票。
在三個策略中,它最直接地運用了市場價格本身所呈現的資訊。
各策略的方法說明與完整回測數據,可參閱各策略的介紹頁面。
合理的期待
文獻的實證結果顯示,這類因子策略長期有較高的機率打敗大盤。
不過,「較高的機率」並不等於「每一次」。以下兩點有必要事先說明。
- 並非每一年都能勝過大盤。策略所追求的,是長期而言較高的勝出機率。
- 投資組合仍承擔市場風險。大盤表現良好時,它有機會表現更佳;大盤表現不佳時,它同樣會受到影響。策略的目標是相對表現優於大盤,而非不受下跌影響。
量化投資提供的不是保證,而是一套有實證基礎、勝率較高,且能夠長期有紀律執行的方法。
價值投資:市場失靈時的 Editor's Select
當市場遭遇重大衝擊,出現恐慌性賣壓與嚴重的價格錯置(dislocation)時,即是前述市場暫時失去效率的時刻。價值投資在市場恐慌時的表現,有長期的實務紀錄可循。
不過,恐慌發生時,市場不會留下充裕的時間供人從頭研究,相關工作必須在平時完成。因此在平常時期,我們:
- 事先辨識台股中體質優良、具競爭力的企業。
- 持續追蹤這些企業的營運,估算其內在價值,並據以設定具備足夠安全邊際的買進價位。
- 待市場出現恐慌、股價跌至該價位以下時,再評估是否買進。
這正是 Editor's Select 策略的定位:一份由 15 至 25 檔優質企業組成的名單,平時持續追蹤每一檔的內在價值與買進價位,並在市場失靈時,以充分的安全邊際買進。
這類機會並不常見。然而,價值投資的歷史顯示,優質企業最理想的買進時點,往往正出現在這些時刻。
值得注意的是,股價大幅下跌並不等於便宜;股價下跌,有時是因為企業的競爭力確實轉弱。因此,這個階段所依靠的不是跌幅本身,而是對企業的深入研究,以及充分的安全邊際。這也是 Editor's Select 為投資人提供的價值。
先選定優質企業,再等待合理價格。市場愈是混亂,事前的準備愈顯重要。
兩套方法,各用於適合的時機
Trending 系列策略與 Editor's Select 並不互斥,而是互補。
Trending 系列策略,使資金在平常時期能有紀律地參與市場,追求優於大盤的表現;Editor's Select 則使我們在市場最為混亂之際,能夠有準備、有依據地行動,而不隨市場情緒起伏。
現代投資組合理論說明,市場在多數時候是對的;多因子研究顯示,即使如此,報酬也不只來自市場;價值投資則提醒,市場偶爾會出錯。IFA.ai 的投資方法,正是建立在這三項認識之上。
IFA.ai 的投資方法如何取得?適合哪類投資人?
我們透過兩種方式提供服務。
投資顧問服務
希望自行執行投資策略。我們提供策略的選股結果與調整建議,是否執行由投資人自行決定。
全權委託服務
希望由專業團隊協助管理資產。由投資經理依策略執行。
無論透過何種服務,這套方法特別適合以下幾類投資人。
- 希望持有適度分散的投資組合,而非將資金過度集中於少數股票。
- 希望如同投資基金一般,將選股交由一套方法執行,但目標是較有持續性地長期打敗大盤,而不僅是貼近大盤。
- 原本即以打敗大盤為目標的投資人。無論是運用技術分析、挑選主動式基金,或自行建構股票組合,都可以參考這套有實證基礎的方法。
相對而言,若投資目標是長期取得與市場相同的報酬,低成本的指數型基金即是合適的選擇;這也是本文開頭所肯定的結論。
我們不承諾每一年都打敗大盤,也不宣稱能預測每一次市場漲跌。我們所重視的,是一套邏輯清楚、有實證基礎,且能夠長期有紀律執行的方法。
市場多數時候有效率,我們以量化的紀律參與其中;市場偶爾失靈,我們以價值的眼光等待機會。
本文為投資理念之說明,不構成任何投資建議或要約。文中引用之研究結果與回測數據均為歷史資料,不代表未來績效;投資有風險,投資人應審慎評估並自負盈虧。
